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未來幾年,中國五大投資機會,財富將流入這些地方

2018-09-01 . Tags: 投資風向


2018年的中國經濟將比較平穩,正是因爲經濟趨穩,而且波動幅度減小,使得趨勢性機會比較少,更多來自于結構性的機會。


中國在對外加大開放力度的同時,對內還是要強監管、去杠杆,穩步推進。


當前經濟還是處在供給側結構性改革的過程中,需要把握大方向,因爲經濟步入存量主導階段,會出現分化,同時又在集中:行業在集中,人口在集中,利潤在集中,資産在集中。


所以我想從經濟分化和集聚的角度,從宏觀維度自上而下來探討一下投資機會。



存量經濟主導:分化與集聚帶來機會


盡管中國經濟走L形,但仍屬于中高速增長,與中國經濟發展階段也是相符合的——因爲6.7%、6.8%這樣的經濟增長也是在全球領先的,是全球平均增速的兩倍多,美國的三倍。這樣的增長能夠維持下去已經不錯了,但是它跟以往高增長的模式明顯不同。


去年討論最多的是新周期,而現在又都普遍在講所謂“金融周期”的見頂,我的看法是,根本沒有所謂的新周期,中國正逐步進入到存量經濟主導的階段。經濟雖然還是在增長,但是增速在下降,從長期來看,GDP6.5%肯定不是一個可以撐得住的增速,6%長期來看也撐不住的,也就意味著中國將步入到一個存量經濟主導的階段。


關于存量經濟可以有幾張圖來反映。一個是外出農民工的數量在下降,另一個是全國流動人口數量在下降。流動人口的數量在下降,可能與勞動年齡人口數量下降有關,與城鎮化步入後期有關,這都是存量經濟的特征。當然,這裏講的不是純粹的存量經濟,而是存量經濟主導的趨勢。


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数据来源:国家统计局, 中泰证券研究所


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数据来源:国家统计局, 中泰证券研究所


存量經濟的表現之一,就是客流量在下降。2017年是历史上除了非典之外,客流量首次下降的一年。从2017年公报的交通数据看,民航完成旅客运输的增速为13%,铁路为9.6%,公路为-5.4%,这也反映了高端消费的增速远超普通消费。这正是今后看好航空业的逻辑,不过,运输旅客的总量是下降的,为-2.6%。   


存量经济表现之二 ,就是2017年新车(乘用车)销量增速降至1.4%,但二手车交易量大幅上升。所以我們現在看到路邊上、火車站、地鐵口、機場等很多地方,都是二手車的廣告。美國二手車的交易量是新車銷量的兩倍以上,中國目前還不到50%,這方面將來會更多(的二手車交易),因爲未來汽車的保有量將越來越大,新車的銷量就會下降。


存量經濟表現之三,就是這些年來煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品産量基本上都在走平甚至是負增長。這就意味著基建、房地産投資高增長不可持續。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


這樣的背景之下,我們要尋找到機會,更多是來自于結構性的機會。我們看這兩張圖,GDP增速過去是波動比較大,增速比較高,2011年以後開始回落,如今走L型。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


再看一下股價走勢,過去波動比較大,2015年6月份到現在6月份,已經過了三年,這三年的股指波動幅度在大幅度下降,這三年來GDP的波動幅度也是在大幅度下降,這是一個存量主導的階段,我們應該尋找的是結構性的機會。過去是趨勢性機會,雞犬升天,現在是結構性機會,此消彼漲。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所



行業分化和集聚:看好行業龍頭與高端制造



通過統計彙總上市公司財務數據,大致可以反映行業的分化和集聚過程。如傳統産業總體是在走下坡路,新興行業崛起。傳統行業中,行業龍頭的市場份額在提高。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


從上市公司的數據看,2016-17這兩年盈利增長都在起來,首先是因爲國內公共投資加大力度,海外經濟複蘇;其次,與供給側結構性改革有關,也與環境要求的提高有關。但另一方面,上市公司中的中小企業(指市值小于中位數)的日子不好過了,雖然盈利也在增長,但淨現金流和經營性淨現金流均下降,中小企業的現金流可能相當緊張。


中小市值公司經營性現金流下降

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  数据来源:WIND, 中泰证券研究所


此外,上市分行業利潤占比也出現了一定的分化。如2017年采掘(+2.1%),鋼鐵(+1.7%)機械設備(+0.9%)化工(+0.8%)等這些中上遊的行業,盈利增速上行,盈利份額在增加。中下遊行業的盈利增速在回落,在所有上市公司的利潤總額的占比也下降了,如銀行(-6.3%),公用事業(-1.5%),傳媒(-0.7%),農林牧漁(-0.5%)等行業。


我們還可以從資産負債率變化的角度發現各個行業的盛衰,如資産負債率明顯下降的行業集中在受供給側改革影響較大的行業:采掘、鋼鐵、建築、建材,其中小市值公司下降更快。資産負債率有所擴張的行業爲家電、傳媒、電子、計算機,主要爲新興行業。


行業公司層面的再一個分化,體現在國有企業和私營企業之間。過去,很多人就業都要到私營企業去,因爲國有企業效益低,薪酬水平低。但2016年以後,國有企業的盈利從負增長變爲正增長,並超過了民營企業的盈利增速。故國進民退確有數據做支持。從固定資産投資份額看,國有企業的投資份額從2016年開始顯著上升。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


這種分化是什麽背景?這到底是什麽原因導致國有企業的盈利上升呢?


第一個理由還是跟PPI有關系,國有企業中的大部分處于中上遊,屬于資源部門,PPI往上走,國企相對收益更大。


第二,環保要求提高了,很多的中小民營企業環保不達標,成本上升,有些就停工停産了;


第三,供給側結構性改革,金融監管加大,信用收緊,使得民營企業的融資難度進一步增加,融資成本進一步上升,國有企業還是有一定信用優勢,融資成本低。


國企強、民企弱會否成爲一個可以持續的趨勢?這個趨勢會延續多久,我不清楚。但是大家都清楚,去年股市表現好的是藍籌股,藍籌股大部分中是國有企業。有人說到了2018年會出現風格切換,創業板、中小板將會表現好。但從目前來看,數據上並沒有提供足夠的支持度。從存量經濟特征看,經濟步入分化階段,大企業的市場份額還有很大提升空間,如美國、歐盟、日本的超大企業,在全球的份額都高得驚人。


國內而言,像家電行業、醫藥生物行業等等,集中度在明顯的提升。即便是爭議最大的房地産行業,銷售額前十家房地産企業的市場份額在2009年只有8%,2017年提高至24%,增大至三倍。


除了上述提到的大企業與中小企業之間分化、國企和企業之間分化以及上中遊與下遊之間的分化外。新興行業與傳統行業的發展分化現象也同樣存在。


比如電子通訊行業,光伏、高鐵、核電、新能源汽車等等,這些都是國家産業政策所傾斜的,也是國家研發經費重點投入的。既然有投入必然會有産出,産出多少另當別論,新動能的逐步發力是必然的。如像人工智能、機器人等行業,中西方的技術差距不像芯片、精密儀器制造等那麽大。


我在4月份的时候参加博鳌论坛时,看到會議中的同声翻译用的是机器人。不久的将来,在卖方分析师这个行业,我想将来也会遇到人工智能的挑战,研究报告的50%可以用机器人来写,这样可以大量的节省人力成本。现在卖方一天出七百多份研究报告,我想至少有一半的研究报告将来可以用机器人来写。




居民收入分化:看好消費升級與高端消費



我並不十分看好消費,因爲消費增速是回落的。爲什麽會回落?一方面是經濟增速在回落,另一方面是基尼系數在上升,2016-17這兩年,基尼系數都在往上走,說明我們收入差距是在擴大。


收入差距擴大的原因是什麽?可能與經濟步入存量經濟增長模式有關。現在收入最高的兩個行業,一個是IT行業,一個是金融行業;隨著第三産業比重的上升,新經濟的比重也進一步上升,高技術、專業型人才的收入不斷提高。傳統行業面臨並購重組壓力,盈利增速是在往下走,不少企業破産或停工停産,使得傳統産業的從業人員薪酬增速下降。


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制造業中民營企業從業人員整體收入增速不如國有企業,但民營企業大約覆蓋了中國80%以上的勞動力的就業。國家統計局數據顯示,居民可支配收入的中位數在往下走,平均數在往上走。農民工的收入增長是6.4%,占中國居民人口20%的高收入群體的收入,去年增長9.5%。這就是一個分化,這種分化對消費來講總體不利的,因爲按邊際消費理論,只有中低收入階層的收入水平上升,消費增長才會提高。


2010年以後,名義消費增速扣除CPI之後,一直在回落。整體回落的同時,必然含有結構性機會,就是消費升級。升級的第一個邏輯是恩格爾系數在往下走;第二個邏輯是基尼系數在往上走。故看好消費升級,看好高端消費。


例如,20%最高收入群體,雖然是少數人,但占全國總人口20%就是2.8個億,2.8億人的消費升級對于高端消費、服務消費的需求還是很大的。這兩年以來,吃藥喝酒的板塊表現比較好,教育娛樂行業的消費增長很快,這與高收入群體的收入增加較快、高端消費火爆密切相關。


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数据来源:国家统计局, 中泰证券研究所


高端消費的熱點在哪裏?一個是奢侈品消費,去年中國人在國內外購買的奢侈品要占全球奢侈品消費總量的35%;國內豪華車的銷量去年增長了22%,但乘用車銷量增速只有1.4%;過去三年來茅台酒的銷量增速達到兩位數,去年超過20%,但白酒銷量逐步下降,2017年接近零增長。另一個是服務或娛樂消費,如旅遊、電影、遊戲等娛樂活動,例如,澳門博彩業的毛收入增速從2016年6月份開始回升,今年4月份同比增長27%。


由另外人口老齡化、少子化和收入水平提高也使得服務消費上升,國內居民在醫療保健、教育培訓等領域的消費支出大幅增加。但是,在另一端,在食品飲料、衣著領域的中低端消費支出比例卻明顯下降,如啤酒、白酒銷量的增速在回落,紅酒銷量增速在回升;方便面銷量負增長,餐飲業則快速上升。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所



人口分化:看好人口集聚區域的投資機會



未來人口的集中度將進一步的提高,人口流動與産業發展相關,人口集中度的提升與産業集中度提升相關;同時,人口的集聚度又與城市在文化、醫療、教育、養老等社會公益和福利相關。人口集中度提升這個過程還剛剛起步,今後還是有很長的路可以走。


中國的城鎮化已經到了後期,但人口在城市間流動的階段還有很長時間。如中國目前第一大城市上海的人口集中度還遠遠不夠,只占中國城市人口的2.97%,不足紐約的一半。東京作爲日本第一大城市,它的人口集中度是全球最高的,占日本人口的三分之一;其次是首爾,占韓國人口的四分之一;第三是巴黎,占法國人口的23%。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


因此,如果沒有政策的限制,上海常住人口達到五千萬也存在可能性。既然政策上要嚴格限制超大城市的人口流入,那麽,我們可以預期大都市周邊地區的人口會增長和集聚。上海周邊城市的人口增長將如何?我們可以比照日本東京。70年代以後東京都人口在下降,但是東京大都市圈的人口是在增加的。


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数据来源:WIND, 中泰证券研究所


統計數據表明,過去兩年北京周邊、上海周邊、廣州-深圳周邊的城市,人口也都在增加。如果你要買房子的話,不妨選擇在上海周邊,如嘉興、南通、昆山等地區。未來上海或以虹橋商務區爲中心向外進行輻射,這是一個大趨勢。


還有人說高鐵的沿線城市的房地産值得看好,但中泰宏觀團隊最近剛剛做了研究,發現中國高鐵八橫八縱,選取其中兩條高鐵,發現沿線36個城市中有21個城市,常住人口的占比出現下降,其中京滬高鐵沿線下降的城市爲5個,而沿江通道高達70%的城市的比重變化爲負值,反映出高鐵建成之後,這些城市並沒有呈現出集聚人口的態勢,反而出現了向外擴散的迹象。


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数据来源:各地方统计局, 中泰证券研究所


爲何高鐵沿線城市吸引不了人口流入,反而出現流出呢?這與當地的産業發展、GDP增長、居民收入水平提高、稅收增長等密切相關。把這些指標進行研究,發現大部分高鐵沿線城市在高鐵開通後,都沒有顯著改善,不少甚至下降。


現在中國已經進入到一個存量時代,存量時代不能以增量的思維去推理。存量經濟的特征就是此消彼漲,你這邊人多了他那邊人就少了。所以人口向少數地區集中,大部分地區的人口將不斷減少,而這個過程還是遠遠沒有結束。


如果把各地的常住人口進行分解,一個是自然增長人口,即出生減去死亡;另一個是流動人口。對于一個城市發展來講,短期來看,自然增長人口對經濟發展並無多大益處,只會增加城市財政負擔,因爲自然增長人口是出生人口減去死亡人口,均是被撫養人口;但流動人口大部分是勞動力。


根據2017年的各地統計數據,發現山東省是全國流動人口減少最多的一個省份,也就是人口淨流出約42萬人;廣東是人口淨流入最多的省份,增加了將近70萬人。總體看中國人口的流向,過去是從西到東,現在是從北到南,說明往南遷徙更有機會。


但這個機會也是結構性機會,而非整體性機會。如即便在廣東,除了深圳、廣州、珠海、佛山、東莞之外,其他11個城市的流動人口都是淨流出,所以廣東經濟也是分化的,發展最好的地區在珠江三角洲一帶。


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数据来源:广东省统计局, 中泰证券研究所


從資産配置的角度看,不妨根據人口流向變化來尋找投資的方向。過去投資者講得比較多的是區域板塊機會,如東北振興、西部大開發、中部崛起,只要有政策就去炒地圖,卻很少對政策本身做評估。現在,我們需要更加精准去研究人口流動的細節,如哪些縣區人口在流出,哪些城市人口在流入。


因此,應該更加關注“線”的變化而不是“面——板塊”,這些年來,中國人口總體流向“三條線”上,這三條線的經濟增長質量相比其他地區要高,産業集中度也相對較高,一條是長江經濟帶,一條是粵港澳灣區,一條杭州灣灣區。


盡管京津冀也是一個有發展前景的增長板塊,但過去幾年總流動人口在淨流出。從大板塊看,東北、西北、華北,這三個區域的人口都是在流出的。而長三角、珠三角發展狀況也不是鐵板一塊,長三角經濟區主要在上海周邊及杭州灣一帶發展不錯,溫州經濟增速下行,人口淨流出。整個廣東也就是粵港澳灣區經濟發展比較快,從這個角度來講,我們投資的邏輯,過去是鋪“面”,現在應該到聚焦到“線”,未來應該精准到“點”。


總結一下,在當今存量經濟主導的這樣一個經濟格局下,分化的過程沒有完成,集中的過程也遠遠沒有完成。如果能夠把握産業、資金、人口流動的大趨勢大方向,及早發現集聚的點或集聚的趨勢,發現行業龍頭,發現經濟增加極,那麽,未來的投資收益應該非常可觀。



本文系6月5日中泰證券首席經濟學家李迅雷在中期策略會上的演講,原標題爲《更加開放中國:分化和集聚帶來機會》,有刪減。文中觀點不構成投資建議。


來源:華爾街見聞

聲明:本文言論系作者本人觀點,不代表五道財富觀點,也不構成任何操作建議,僅供讀者參考。



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