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深度 | 做投资,要相信周期

2019-03-11 . Tags: 專家觀點

霍華德?馬克斯先生的著作總能給讀者以新的啓迪。投資者的思維是線性的,但經濟和金融市場是有周期的。周期是創造和吞噬財富背後的巨大力量。成功的投資者往往能不被習慣的線性思維所左右,努力認識、把握,甚至駕馭周期。

——缪建民


中國股票投資人都知道股神巴菲特,都喜歡讀巴菲特每年年報中給股東寫的信。可是,你知道巴菲特喜歡讀誰寫的信嗎?


橡樹資本霍華德·馬克斯每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄,像巴菲特給股東寫的信一樣,分享自己對投資的思考和感悟。巴菲特說:


“我會第一時間打開郵件並閱讀的就是霍華德·馬克斯的備忘錄,我總能從中學到不少東西,他的書更是如此。”


能讓巴菲特十分關注和欣賞,霍華德·馬克斯的投資成就肯定也非同一般。


霍華德·馬克斯


霍華德·馬克斯1946 年出生,比巴菲特小16 岁,1978 年开始投资高收益债(即著名的垃圾债券),是第一批垃圾债券专业机构投资者。后来他又创立了橡树资本, 目前管理的资产规模超过1 200 亿美元,其中71% 是债务投资,其不良债权投资管理规模全球第一。


有一天,巴菲特建议霍華德·馬克斯把这些投资备忘录整理成一本书:“你要是写一本书,我会给你的书写推荐语。”之后,霍華德·馬克斯就开始整理文稿,下了很大功夫完成了《投资最重要的事》。巴菲特收到书稿,如约做了推荐:“这是一本难得一见的好书。”


之后,霍華德·馬克斯写了第二本书《周期》。这本书只讲周期,还是在他过去二十多年写的投资备忘录的基础上整理成书,并且加入了新的思考和感悟。这本新书也得到了很多著名投资大师的推荐,其中一位是巴菲特的投资老搭档、人称“长着两条腿的活书架”的查理·芒格。


“《周期》這本書,告訴我們如何從曆史事件中學習經驗教訓,從而更好地把握未來。”


人生成功三大要素,天時、地利、人和,天時排名第一。投資成功三大要素,選時、選股、配置,選時排名第一。


選時最重要的是周期,講周期最好的就是這本書。《周期》講的就是教你如何認識周期、分析周期、應對周期,即分別對應著本書的三大部分:認識周期三大規律、分析周期三類九種、應對周期三步操作。


01

認識周期三大規律


周期的第一大規律,不走直線必走曲線:


前途是光明的,道路是曲折的。任何事件的發展都不會是一條直線,而是一條起伏的曲線。市場周期,大漲之後必有大跌,大跌之後必有大漲。股市如海,永遠是潮起又潮落。但是投資人通常只看到股市波動,卻沒有想到其中其實存在因果關系,上漲過程積蓄著下跌的能量,並最終導致下跌,下跌過程中積蓄著上漲的能量,最終導致上漲。


周期的第二大規律,不會相同只會相似:


历史不会重演过去的细节,历史却会重复相似的过程。霍華德·馬克斯解读投资周期,涨跌的方向会重复历史相似的模式,但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。股市总是潮起又潮落,非常相似,但潮起多高,潮落多深,次次不同。这是因为随机性的作用。所以周期的大趋势,即大方向可以预测,但具体走势,即涨跌幅度无法预测。


周期第三大規律,少走中間多走極端:


市場周期圍繞基本趨勢線或者平均線上下波動,市場走到一個極端之後,總會向中心點回歸或者說均值回歸。但是市場回歸到中心點之後,卻並不會停留,而是繼續沖向另一個相反的極端。所以市場不是走到極端就是走向極端。股市只會一直潮起潮落,不是向上漲到極端,就是向下跌到極端。


但是海水潮起潮落的幅度通常很有限,並且相當規律,偶爾遇到台風,巨浪滔天,其漲落幅度和持續時間難以預測。股市波動,大牛市和大熊市如同台風一般威力巨大,大漲或大跌的幅度更大,持續時間更長,更加難以預測。


02

分析周期三類九種


大自然的周期,相當規律。而人參與的經濟活動、企業活動、投資活動的周期,非常不規律,很容易走極端。因爲人性決定了這些周期要麽向上走極端,要麽向下走極端。要研究周期,先研究人,要研究人,先研究人性,人性的表現就是心理和情緒。


第一類周期,基本面周期:

經濟周期、政府調節逆周期、企業盈利周期。


經濟周期取決于GDP(國內生産總值)周期,影響因素一是參加生産的總人口,二是生産效率。


政府調節逆周期,其實體現在政府逆周期調節,熨平經濟波動,主要依靠貨幣政策和財政政策,但是政府官員也無法准確預測經濟周期。


企业盈利周期,从理论上讲,所有企业的产出之和就是一个国家的 GDP,可是企业盈利波动幅度是 GDP波动幅度的两三倍,甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆——经营杠杆和财务杠杆。经营杠杆和财务杠杆导致企业销售收入的变化幅度被放大为变化幅度更大的企业盈利。经营杠杆和财务杠杆水平取决于企业经理人的决策。


第二類周期,心理周期:

心理鍾擺和風險態度周期。



投資像硬幣的兩面,不可分離。正面是追逐利潤,反面是承擔風險。從追逐利潤來講,投資人面對證券的心理和情緒就像鍾擺,在恐懼和貪婪兩個極端之間來回大幅擺動。


證券市場中的情緒波動,就像一個鍾擺的運動一樣。這個鍾擺來回擺動,形成一道弧線,弧線的中心點完美地描述了這個鍾擺的“平均”位置。但是事實上,鍾擺待在這個弧線的中心點位置的時間極短,一晃而過。


相反,鍾擺幾乎大部分時間都在走極端,弧線兩端各有一個極端點,鍾擺不是在擺向極端點,就是在擺離極端點。但是每當鍾擺接近極端點的時候,不可避免的結果是,鍾擺會反轉方向擺向弧線的中心點,或早或晚,反正肯定會反轉。


事實上,正是鍾擺擺向極端點這個運動本身,爲鍾擺後來反轉方向回歸中心點提供了能量。


投資市場也形成了類似鍾擺一樣的擺動:


從興奮到沮喪; 


從爲利好事件歡呼慶祝到爲利空事件憂慮不安;


從價格過高到價格過低; 


從貪婪到恐懼; 


從樂觀到悲觀; 


從風險容忍到風險規避; 


從信任到懷疑; 


從相信未來的價值,到堅持現在要有實實在在的價值; 


從急于購買到恐慌賣出。


這種從一個極端到另一個極端的擺動現象,是投資世界最確定的特征,投資人心理像鍾擺一樣,很多時間都在走極端,要麽走向一個極端,要麽走向另一個極端,投資人很少停留在中心點上,很少走令人幸福快樂的中庸之道。


從投資的另一面承擔風險來看,投資人面對風險的態度也是周期性的大起大落,從過度風險規避到過度風險容忍。


第三類周期,市場周期:

股市、信貸和不良債權市場、房地産市場。



信貸周期相對于其他周期,影響力特別大。其實企業都是借短投長,因爲短期貸款或者短期債券和商業票據的利率最低。但是企業投資的項目周期要長得多,所以企業都是不斷地滾動融資,舊債到期借新債。


可是在經濟形勢好的時候,再差的企業都能借到錢;在經濟形勢不好的時候,再好的企業也很難借到錢。從窗口大開到猛然關閉,簡直是冰火兩重天,而且變化極快。貸款機構對企業貸款如此,對個人住房貸款也是如此。


信貸周期對經濟周期特別敏感,對企業盈利周期的影響特別大,對經濟和市場的影響也特別大。次貸危機,其實就是信貸周期走極端所造成的危機,而次貸危機引發了全球金融危機。


不良債權投資,其實就是破産企業的違約貸款和違約債券,中國的銀行稱之爲不良資産。如果垃圾債還稱得上“垃圾”,那麽不良債權連“垃圾”都稱不上。一般投資人避之唯恐不及,而這正是不良債權具有巨大賺錢機會的根本原因。但是不良債權投資風險極大,只有少數高手才能玩得轉。


房地産周期,是美國次貸危機的根源,也是中國人最關注的周期。房地産周期有三大特點:


第一是産品從設想到交付客戶長達幾年時間,漫長的房地産周期起伏特別大,因此對房地産投資的盈利影響非常大,特別是對爛尾樓的投資。


第二大特點是開發商只見樹木不見森林,只看到自己,沒有想到很多同行會有同樣的想法,結果出現“一窩蜂”現象,市場要麽過熱,要麽過冷。


第三个特点,是投资人盲目相信股市、房价总会上涨,但是这本书的作者用阿姆斯特丹市绅士运河区经过350 年房价才上涨1倍的事例表明,不要相信传说,它不是事实。


股市周期是最重要的市場周期,甚至我們平常所說的市場指的就是股市。股市周期有三個特點:


第一個特點,從多層次組成來看,股市周期集所有其他周期于一身,再加上隨機性的影響,形成了股市的波動周期,而且股市周期既受其他周期影響,也影響其他周期。簡單地說,基本面加上心理面決定市場面。而市場面反過來影響基本面和心理面。


第二個特點,從波動幅度來看,價格會大偏離,因爲投資人不是理性的經濟人,他們的心理和情緒會大幅波動,所以資産的買賣價格會大幅偏離價值,投資的機會即在于此,投資的風險也在于此。


第三個特點,從過程來看,大牛市和大熊市都有三個階段。大牛市的三個階段是:


少數人看到基本面好轉,股市小漲;

部分人看到基本面好轉,股市中漲;

所有人看到基本面好轉,股市大漲。


反過來就是熊市的三個階段。


用巴菲特的話來概括就是:最先做的是聰明人,最後做的是傻瓜。


在第三個階段爲什麽最後會有一波瘋狂上漲,這就像雙方進行拔河比賽,在大牛市最後階段,賣方一下子都投降了,反過來加入買方,結果市場瘋狂上漲,可是因爲再也沒有人賣出,市場最終漲不動了,而一有風吹草動,市場就開始反轉下跌。


所以經常會有人說:我一買,市場就開始跌了。因爲你是最後投降的那批人中的一個。


03

應對周期三步操作



認識周期的三大規律,只爲了一個目的:應對周期,利用周期,從而獲得更多盈利和更高的業績。


概括地說,應對周期就三步:有識、有膽、有備。中國人常說,有膽有識。其實是先有識後有膽,有膽有識還不夠,還要有備,以防萬一。


第一步,有識



——現在市場到周期的什麽位置了。看清現在,才能把握未來。


作者的方法是,給市場量體溫,就是用一些關鍵指標來衡量市場估值水平,以及市場情緒是過熱還是過冷。市場情緒非常容易傳染,在大牛市裏,保持衆人皆醉我獨醒,非常困難。 


第二步,有膽


——在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪,這也是巴菲特投資成功的秘訣。從承擔風險的角度講:別人越不謹慎小心,自己越要謹慎小心。


我們前面搞懂了市場波動永遠是周期性的,市場漲得越高,跌的可能性就越大,我們應該早早賣出。反過來,市場跌得越低,漲的可能性越大,我們應該及時買入。


但說起來容易做起來難。大熊市裏人人恐慌,有幾人有膽量勇敢地進場買入?大牛市裏,人人貪婪,有幾人有膽量勇敢地賣出離場?但是要成功,非如此做不可,難怪投資成功者,往往只是少數人。


第三步,有備



——要在三個方面做好出錯的准備。


第一個是你出的錯誤,是人就會出錯。第二個是來自市場之外的意外事件,比如風暴、洪水、地震、海嘯、日本核泄露、英國脫歐、中美貿易戰。


第三個是市場本身的錯誤,市場一直保持錯誤的時間,比你能保持不爆倉的時間還要長!你分析得對,你做得也對,但是市場就是死不悔改,直到你爆倉之後,市場才迅速修正錯誤,你沒能堅持到光明到來的那一刻,死在了黎明前的漫長黑夜裏,因爲你沒有想到黎明前的黑夜會如此漫長,如此難熬,你的彈藥和糧食耗光了。


投资最大的秘诀就是活下来,不是胜者为王,而是剩者为王。巴菲特说:“我不要99% 会成功却有1% 会爆仓的可能性。”



04

總結



中國人喜歡說,人定勝天。投資人容易過分自信,認爲人肯定能戰勝市場。


講市場周期,就是想幫助投資人戰勝市場。但是他最後提出了,投資人應對周期有局限性,其原因有兩個:人不是神,能力有局限;而且有時候,人算不如天算。要成爲一個完美的投資人,關鍵在于認識自己的局限性。


可是投資人如此用心地研究周期,追求投資成功,卻沒有想到,投資成功本身也有周期。失敗是成功之母,成功也是失敗之母。


最後,我們又要從終點返回起點。其實這本書只有一句話:周期永遠在。我們投資失敗,往往因爲覺得“這次不一樣”,其實後來才發現,這次還一樣,周期永遠在。


做投資,你可以什麽都不相信,但你必須相信周期。只要有人在,就有周期。正如馬克·吐溫的那句名言:曆史不會重演細節,過程卻會重複相似。



聲明:文章綜合整理自《周期》譯者序,不構成任何投資建議,所采用的第三方數據、資料、圖片均有可靠來源,但不保證這些資料的准確性或完整性,引用文章版權歸原作者所有,侵刪。




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