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認知 | 一套最核心的投資體系

2018-11-26 . Tags: 認知 一套最核心的投資體系


核心投資體系:“三好”准則缺一不可


縱觀整個投資界,那些偉大的投資者,不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資,他們成功的都是相似的,這些偉人們無不例外都擁有:宏觀行業的分析能力(好生意),微觀企業的剖析能力(好企業),對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力(好價格)。所以,在我看來成功的投資並不複雜,來來去去不過三個字:好生意、好公司、好價格。其中,好價格是一般投資者和偉大投資者最大區別的(即人性、市場、資金的分析)。


投資的本質是尋找好生意、好公司、好價格,所以想要做一筆成功的投資,“三好”准則缺一不可,只要滿足“三好”條件,一個公司不論它在什麽市場、什麽板塊、什麽時間、甚至不是上市公司都沒有關系。


對此投資者一定不能抱有偏見,我們要尋找投資的本質,不能迷失在市場中,要明白雖然市場的鍾擺一直在擺動,但不論鍾擺如何擺動,都不會影響那些真正的“三好”公司,對于優秀的投資者來說,只有宏觀行業的好壞、微觀公司好壞、估值高低之分。很多人根本沒有正確的投資體系,沒有明白投資的本質,卻還在爲了藍籌股和創業板孰優孰劣爭論不休,說到底一筆好的投資是根本不分派別的。


在中國這個市場做投資,更需要堅定的意志來堅持“三好”投資體系,因爲現在的大部分觀點認爲:不管用什麽方法,只要賺錢就是對的,這是典型的唯賺錢論,唯業績論,抱著這樣的價值觀,不難理解爲什麽市場那麽瘋狂,散戶大部分都在僞投資,而基金唯淨值論,所以抱團、追高、賭博。


但顯然這是極大的錯誤思維,長期看市場必然回歸,因錯誤的方式賺錢還不如因正確的方式虧錢,投資從來不是平路短跑,而是垂直攀岩的馬拉松比賽。小盤股大漲並不意味著合理,同樣藍籌股大跌也不意味著垃圾,雖然市場在短時間內經常無效,但我們不能因此而改變自己的價值觀。


市場中充斥著太多的僞投資者,他們分析都是流于表面,往往出于某個題材或者概念就看好一個公司,卻從沒有對公司做詳細的研究,甚至連公司的主營都不知道,但是經過連續幾年中國這個不合理市場洗腦(過去幾年的時間裏,小盤股估值極高但繼續上漲,而藍籌股估值很低但繼續下跌),在這些“賺了市場的錢”的人眼中,價值投資甚至淪爲虧損的代名詞。


但事實上,在過去幾年裏那些真正優秀的投資者是站著依然把錢給賺了,比如13年6月錢荒的時候,大盤探到1850點下方,雖然一些低估優質股也一樣被殺的很慘,但這也是最好的機會,正印了一句話:最壞的時候,恰恰是最好的時候,在整個市場都在追逐熱門的時候,一些前景好估值低的冷門股和優質低價藍籌股,因爲沒人關注獲得了大比例的折價。明白投資是“賺企業的錢”,這點非常重要。


判斷好生意,找到好公司,發現好價格


好生意的判斷標准是搞懂兩個問題:


  • 1. 行业现在的壁垒如何(护城河);

  • 2. 行业的前景如何(成长性)。


要搞懂這兩個問題說難也不難,主要是綜合分析一個行業的價值和成長,比如醫藥行業作爲典型的好生意,是因爲優秀的醫藥公司能不斷研發新藥、申請專利,這是護城河,而巨大的市場是未來的成長性。


未來的好生意還是主要集中在:醫藥、消費股、TMT三個大行業中。爲什麽?無論你貧窮富裕,經濟危機還是戰爭,人類都會生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有醫藥和消費能成爲百年企業,長牛股票。而醫藥消費讓人類活下來,科技讓人活得更好。


但不同于醫藥消費的投資理念,科技行業是不進則亡,20年前的科技巨頭今天照樣破産,Google、蘋果、騰訊不進步不創新未來也要被淘汰。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流,活在當下。


確定大的行業之後,就要細分下去,醫藥、消費、TMT三個行業可以細分爲比如牙醫、眼科、體外診斷(中國巨大的市場)、特殊屬性的快速消費品、TMT的細分行業更多。當然,好生意不局限于醫藥消費TMT,不論什麽細分行業,只要能有自己的護城河,能有美好的成長前景,一樣能定義爲好生意。


總的來說,好生意就是對未來宏觀行業變化的判斷(也包括宏觀政策上的變化)。如果能預見行業變化後出現必然結果,那麽我們就大可不必在乎發展過程的曲,無懼任何短期的變化。


尋找好公司的要點爲三點:


1. 非量化指标:管理层、企业文化、商誉;

2. 量化指标:财务报表;

3. 核心指标在于判断一个公司创造价值的能力:ROIC和ROE。


1. 非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论,频繁的实地调研感受企业文化,了解公司管理层,通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。


2. 量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础,读财报不仅仅是简单的看收入、利润,更重要的是理解深层次的东西,要通过分析财务数据得出企业经营的质量,是否存在作假的陷阱,是否有发展的潜力。


3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力,指標是ROE(淨資産收益率)和ROIC(投資回報率)。


爲什麽是ROE和ROIC兩個指標呢?因爲單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個僞命題,比如,A公司去年賺了1萬,今年賺了10萬,十倍;B公司去年賺了1億,今年賺了2億,兩倍。哪一個更好?在現實生活中,誰都知道B公司好。


但在資本市場上不是,因爲人們總是很短視,只看增速(特別中國市場)。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入産出的效果,他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢,業績是不是昙花一現式的驚豔,成長的質量如何。


從ROIC的角度看,中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,盈利跑不過基本利率,更別說通脹。這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,也沒有意義。甚至根本不産生真正的利潤,都是紙上富貴,或是依靠不斷的圈錢,或是大幅度地使用了財務杠杆,表面的高收益對應了經營的高風險。


如果公司未來的經營是不斷毀滅價值,那麽再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上,依然是不分派別的,不論是成長股還是價值股,真正的好企業都是低投入高産出的,同時擁有優秀的管理層(不至于産生高ROIC但低ROE的結果),並且以永續經營爲最終目的。


发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的認知和分析能力。


對于一般的投資者來說,往往有一個誤區,即發現好公司之後,其買入價格會用估值模型來決定,這是極大的錯誤。因爲估值模型決定長期的安全邊際(當然還有部分投資者是采用技術圖形和指標,這就更荒謬了,因爲任何指標都只是曆史的總結和推斷),而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。


這很好理解,因爲市場長期看必然有效,所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的;但買賣發生在當下,而短期看,市場經常無效,股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的,而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化,因爲這種無效的存在,所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的“安全邊際”,也可能被市場打的一文不值(雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解,但並不意味不重要。


另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低,注意區分)。所以大師們一再告誡我們:投資是一門藝,而絕非嚴謹的科學,甯要模糊的正確,不要精確的錯誤。


所以也是爲什麽一般的投資者即使足夠努力學習、累積經驗,也只能成爲一個優秀的投資者,但想要成爲一個偉大的投資者幾乎是不可能的。世界上偉大的投資者是極少數,因爲偉大的投資者,他們所具備的價格和價值的發現能力,這並不是能通過後天的學習和累積産生的,發現好價格的能力幾乎是天生的,對人性的和對市場的理解是無法複制的。


對“好價格”的判斷是“三好”投資准則中一般投資者和偉大投資者最大的區別。


歸納一下偉大的投資者找到“好價格”的兩大要點:


1. 判断市场情绪,即判断人性的变化:是指我们要做到逆向投资(反人性的投资),也正是巴老说的别人恐惧我贪婪,很多时候公司的基本面是没有变化的,变化的只是市场的情绪,在判断出大熊市、黑天鹅、业绩拐点的机会后,要顶住市场的恐慌压力,逆向投资抓住机会。


如果你不能控制自己的情緒,那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因,總想著買要更便宜一些,賣要更貴一些,心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因,殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是了解公司的基本面,而是了解市場人性並戰勝自己。


那麽這種逆向投資如何量化?很遺憾,無法量化,甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到爲什麽我們不能成爲下一個巴菲特,他認爲一個成功投資者的決定因素並不是智商有多高、擁有或者在今後的職業中擁有多少經驗。知識是可以學習的,但人性是無法複制的,成功的投資者對人性的判斷和對自我人性的控制是天生的,而絕大多數普通人縱然再努力,也絕對不可能成爲巴菲特這樣的大師,幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。


天才從出生一刻就注定了是天才,只有極少數人會取得偉大的成功,這一點不光是股市,不論在任何行業,都是一樣的(任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律)。或許短期看,普通人能做到超出均值的勝率,但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我,偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師,這些超凡成就的偉人,幾乎都具有異于普通人的人格,極度自負、高傲,完全不在乎他人看法,與世隔絕、冷酷無情,觀察問題的角度不同與常人。


即使無法成爲一個偉大的投資者,但作爲一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。我們不應該對價格太關注,而對價值又太漠視。股價下跌了,並不意味公司做得很差,同樣的,股價上升了,也並不意味公司做得很好。


事實是,如果你真正視股票爲企業,你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值,價值,還是價值,而不僅僅是價格,只有心中具有強烈的價值感,才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意,千百年從未改變,未來也永遠不會改變(除非我們都成了機器人)。


2. 判断资金的偏好,即市场资金流动的方向:这是可以学习的,也是可以量化的。具体表现为趋势和量价的变化。


股價的波動是因爲市場資金的變動,趨勢的形成是因爲市場資金形成了一致性的預期,表現出方向的一致性,即股價長期短期的向上或向下。此時抓住“好價格”的核心思想就是:判斷市場資金一致性的預期,抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化,因爲資金進入或離開都會留下蛛絲馬迹,然後,長期資金的行爲形成長期趨勢,短期資金的行爲形成短期趨勢。


判斷短期市場資金的偏好,可以讓我們得到更好地找到好價格,這一點是非常重要的,不論是什麽風格的投資者都千萬不能忽視,特別是自诩爲價值投資不需要技術分析的人,千萬不要因爲一個公司出現了價值低估的情況貿然買入,因爲市場先生依然會把你搞的破産!


計算安全邊際的時候爲什麽要打折?打折就是在考慮市場先生的脾氣,但這個打折打多少?價值投資的理論不會告訴你,只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺,對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累,盤感的養成也非一朝一夕。


總結


好生意、好公司、好价格的三好理念简单總結就是分析宏观行业,分析微观企业,分析市场和人性,对我来说,宏观经济运行方向和股票市场运行方向一点也不重要,预测是没有任何意义的,重要的是细分行业的发展前景、微观企业的发展前景和一个好的买点。


所以在尋找三好公司的時候,要常問自己10個問題:


1、公司的産品定位如何,所處行業的未來發展如何;


2、公司在細分行業是否具有競爭力,護城河在哪裏;


3、企業的盈利模式是否具有可持續性(模式找對了沒);


4、曆史財務報表是否健康,盡力排除造假粉飾的可能;


5、公司股東治理怎麽樣,是欺詐小股東或者對小股東不重視;


6、橫向縱向比較,找到公司的天花板在哪裏;


7、現在的價格是否在安全邊際內(用估值模型計算);


8、整個市場的情緒如何,短期資金的偏好是什麽;


9、資産是否進行了合理的配置(采用動態平衡策略降低投資風險);


10、提升自我內心的修煉,做到不以物喜不以己悲。



最後多說一句,對于追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求“三好”公司是最好不過的,但很多時候,“三好”很難全,退而求其次也是無奈之舉,所以有時候不是那麽好的生意,但價格足夠低也具備吸引力,有時候不是那麽好的價格,但公司行業長期積極向好,也值得買入,巴菲特老先生也強調過,用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。


尋找“三好”公司的溫床


通過前文已經明白“好生意、好公司、好價格”是成功投資者尋找牛股的必要指標,那麽在什麽領域能大量找到滿足“三好”條件的公司呢?


對于大多數人而言,想到牛股,難免會去熱門的行業和企業裏尋找,但縱觀整個資本市場,公認的白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件,但都不滿足好價格的條件。


所以如果仔細觀察一下全球牛股的曆史,會驚奇的發現牛股出現頻率最高的地方是無人關注的冷門股,他們多是隱形冠軍或拐點公司。邏輯很簡單,這些優質細分行業的冷門股具有足夠低的價格,有足夠的漲幅空間,同時基本面也非常好。所以我認爲:三好公司誕生的溫床就是優質冷門股,優質冷門股主要是拐點公司和隱形冠軍(冷門股的投資也是彼得林奇投資的神髓)。


以下来總結一下拐点公司和隐形冠军的特征:


1. 拐点公司(困境反转)主要特征:


1.表面一看一大堆問題,很多缺點,但同時有一個優點,就是資源禀賦;


2.從財務指標來看,毛利率很高但是淨利潤比較低;


3.按PE估值都較貴;


4.管理層出現變動;


5.公司正在回購或增持股票。


尋找拐點公司的步驟是:


1、判斷企業是否具有資源禀賦;


2、是否因某種原因沒能把資源禀賦發揮出來;


3、是否市場給出了一個很低的價格;


4、是否未來能有出現拐點的契機(對于拐點公司要辯證的看,因爲有缺點,股價才會便宜,關鍵要能把握缺點是不是致命的,會不會改進)。


首先如何判斷資源禀賦,舉個例子:我們常聽到說某上市公司擁有一塊土地,如果把這個土地賣掉,它收回的現金遠大于公司的市值,但這不是資源禀賦,投資這種公司往往不是機會反而是陷阱。


真正的資源禀賦一定是要能夠給公司持續帶來現金流,持續帶來盈利的,這個資源禀賦才有意義。這裏分爲兩類,1、無形的資源,包括商譽(品牌)、渠道;2、有形的資源禀賦,比如百貨公司的物業是能夠持續帶來現金流和利潤的,又比如資源類公司的資源等等。


接著要判斷資源禀賦爲什麽沒有發揮出來。1.資源禀賦無法發揮的最大因素是公司的治理制度。比如很多資源禀賦的公司由于曆史原因都在國企名下,由于體制原因,潛能沒有發揮出來。2.黑天鵝事件,比如三聚氰胺;3.政策變化;4.市場需求的變化因素,周期類困境公司。


最後要尋找拐點的契機。


第一、公司體制改革(如股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等),比如國企改革MBO、股權激勵、引進民營企業作戰略投資者等(舉例,比如片仔癀,國企的銷售基本都不行,于是引進了華潤集團作爲戰略投資者合作,比如上海家化,引入戰略投資這後品牌重塑)。


第二、管理層換人後經營方針的變化,具體的改變體現在:垃圾資産的剝離(減少多元化),增加多元化拓展市場,把優質資産分拆上市等,舉例:恒順醋業,12年6月份的時候,集團公司的董事長換人了(這還不是上市公司的董事長換人),市場馬上就給出反應大漲,因爲市場預期董事長換人之後,會把主營之外的垃圾資産剝離。再比如在早之前的泸州老窖,也是在謝明上任之後股價跟業績齊飛,古井貢,也是在以前的董事長曹傑走馬上任後成爲十倍股,所以換人是一個需要高度關注的。


第三、黑天鵝事件,由于短時間市場輿論的導向,很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值,但事實沒我們預料的那麽嚴重,那些離不開我們生活的産品最終會走出困境,黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件,最後伊利股份成功困境拐點,成爲十倍股,又比如核電站泄漏事件等等;


第四、政策出現變化,最典型的例子就是核電股、水電、天然氣這些公共事業。


第五、周期類公司的困境反轉,這個完全取決于市場和經濟的變化。


2. 隐形冠军是指某个公司在公众知名度相对较低,产品不易受人觉察的或者看不见的,只是存在于最终消费品的制造流程当中,或者只是某种消费品的部件或原料。赫尔曼·西蒙(Hermann Simon)是德国著名“隐形冠军”之父、是世界极负盛名的管理大师,出生于德国,1976年获波恩大学博士学位。《隐形冠军》一书作者,“隐形冠军”概念首创者。


1986年,時任歐洲市場營銷研究院院長的赫爾曼·西蒙在杜塞爾多夫巧遇哈佛商學院教授西多爾·利維特,後者問他:“有沒有考慮過爲什麽聯邦德國的經濟總量不過美國的1/4,但是出口額雄踞世界第一?哪些企業對此所作的貢獻最大?”西蒙開始認真思考這一課題。


他很快就排除了像西門子、戴姆勒-奔馳之類的巨頭,因爲它們和它們的國際級競爭對手相比並沒有什麽特別的優勢。那麽,答案只可能到德國的中小企業當中去找。


从那一年开始,通过对德国400多家卓越中小企业的研究,西蒙创造性地提出“隐形冠军”(Hidden Champion)的概念。他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业,而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业。


它們在利基市場(niche)中的地位無可撼動,有的甚至占據了全球95%的市場份額(比如德國卷煙機械生産商Hauni);它們的技術創新遙遙領先于同行,其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司;但是因爲所從事的行業相對生僻、加上專注的戰略和低調的風格,它們又都隱身于大衆的視野之外。


早年的研究中,西蒙認爲“隱形冠軍”現象僅限于德國,根植于德意志民族悠久的手工業傳統和對職業的自豪。但是進一步的研究發現,隱形冠軍企業在美國,在南非,在新西蘭,在亞洲都普遍存在,它們不但同樣在各自所在的經濟體中扮演著非常重要的角色,而且和德國的隱形冠軍企業有著驚人相似的成功法則。


西蒙發現一些中國公司已經成爲行業內的隱形冠軍,他們被稱爲市場領跑者。例如,上海有家公司專門制造港口起重機,在該領域這家公司是全球最好的;在重慶,有家制造集裝箱的企業已經占領了該行業全球17%的市場;兩三年前,商丘一家制造手機送話器的廠家也做到了行業內最好。


《經濟學家》雜志上一個數據讓西蒙很感興趣,中國68%的出口來自于雇員不到2000人的小公司,中國的産業結構和德國的非常相似。


隱形行業冠軍公司的特征:在《隱形冠軍》一書中,赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結于:燃燒的雄心、專注到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、“非技術”創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在于許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制,但最核心的莫過于一點:專注。


無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域,它們都做到了持之以恒、堅持到底,絕不輕言放棄,最終獲得了不可撼動的市場地位。


隱形冠軍的一些具體特征(參照彼得林奇的標准):


1、公司的名字聽起來枯燥乏味,甚至可笑(名字非常奇怪的公司往往會被低估,因爲大衆認識不充分,看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場)。


2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡。


3、公司从母公司分拆出来( 因为它们很多都有优秀的资产负债表)。


4、機構幾乎不持股,分析師不追蹤。


5、公司被謠言包圍(黑天鵝)。


6、公司可能处在一个几乎不增长的行业(面临 较少的竞争)。


7、公司有一個利基。


8、人們要不斷購買其産品的公司。


9、公司在增持或回購的股票。


具體到A股,有很多股票也是符合“隱形行業冠軍”的標准,但這些名不見經傳的企業未來都有很大的概率成爲細分行業的龍頭,成爲偉大的企業。


我們只要按照自己的准則,就會尋找自己的人生,追求理想,順便把錢賺了(站著賺錢),這才是最重要的(投資也是一樣,不論市場如何變化,堅持尋找三好公司,這才是最重要的,不要被任何事情影響)。


無論在什麽行業,成功從來不會一帆風順,成功者永遠是少數。在投資界更是如此,除了努力和堅持,找不到成功的第二條路。




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