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解析 | 私募股权投资的逻辑:一個標准,二元維度,三種方法,四類思維

2018-10-31 . Tags: 行業解讀

投資未來的人,是忠于現實的人。想要完成一次成功的投資,最重要的是有一個正確的“投資邏輯”。接下來將用4個數字與大家一起解密PE私募的投資邏輯。




一個標准

成長性是投資的核心標准


投資從本質上來說就是投資未來,只有項目具備良好的持續成長性,投資才能成功。雖然企業的投資標准包含很多內容,但成長性始終是核心。


對被投企業而言,創新是本質,成長是結果。考察其成長性,關鍵在于尋找其持續增長的核心能力。企業的核心能力可以表現在品牌、技術、管理、文化等很多方面,從企業類型上來細分,不同的企業所關注的創新及成長關鍵點不同,對于技術型企業,是否擁有持續的技術創新能力、研發人員和技術創新體系,是判斷其成長性的關鍵。


對于運營型企業,是否擁有一支完整的、執行力高的團隊是關鍵。而無論哪種因素是關鍵,企業成長最終都會表現在財務等指標上,因此,千萬不要被項目企業所謂的專利技術優勢、名目繁多的獎狀、資産規模及政府的重視程度等光環所迷惑,而最終要在核心能力和財務指標上找到成長的依據,以提升項目判斷的可靠性。


企業成長性可以從4個方面衡量

5個關鍵點綜合判斷


雖然精確判斷創業企業的成長幾乎是“不可能的任務”,但如何判斷其成長性仍然是有迹可循的。


首先,投資就是投資企業的未來,成長性衡量的是企業在未來可能具有的增長潛力。同傳統企業一樣,對創業企業成長性的判斷主要從增長速度、增長質量、增長的內部驅動因素和外部環境等四個方面進行衡量。


其次,判斷企業成長性有許多模型,涉及到多個維度,確實比較複雜。對于普通投資者來說,針對創業企業,不妨先特別關注如下五個具有創業企業“特色”的關鍵點,以綜合判斷,相互佐證


其一,是看企業“離天花板的距離”。中小企業主營業務往往集中于某個細分行業,投資者可以先看看這個細分行業的市場規模、行業競爭情況。企業的發展空間即市場容量,也就是該企業成長潛力的理論最大值。此外,國家産業政策也決定著企業發展的天花板高度。


其二,是看企業的“人的因素”,包括企業家和核心人員。企業的創始人或帶頭人的管理能力,其是否具備企業家精神,以及技術性人力資源和核心創業團隊人員的穩定,對企業持續成長至關重要。


其三,是看企業“技術能力”。技術能力不單單看企業創新投入的能力和研究開發的能力,更重要是技術商品化的能力,也就是生産能力和市場推廣能力。


其四,是看企業“發展曆史”。創新型企業的形態千奇百怪、千姿百態,並且往往缺乏較好的參照,因此對其自身發展曆史的解讀尤爲重要。是否有成熟業務模式、盈利模式?是否對市場變化有良好的應變?是否形成良好的治理結構?是否具有良好的學習能力?這些都是用“曆史眼光”看企業時需要特別關注的。


其五,是看企業所處“生命周期”。企業的主營産品或服務是否處于更新換代快的行業?是否面臨替代性技術和模式的緊迫壓力?是新興産業還是傳統行業?傳統行業是否有新的增長點?新興行業是否已經形成足夠規模?


二元維度

事爲先、人爲重


做投資很重要的一點就是要尊重一般事物的發展規律,而非是要尋找特殊性。在投資參考標准上,人與事孰重孰輕的爭論一直存在,有些人可能認爲人是創造一切事情的起源,任何行業中的企業都有好有壞,因此人是決定企業成敗的關鍵,另外一些人認爲行業(事情)天生就有優劣之分,只有選擇對了行業(事情)的時候,人的因素才起到區分優劣的作用。


另一些人偏向先事後人的邏輯,就如賽馬與騎師的關系,如果兩個騎師選擇的賽馬相差懸殊,騎師的技藝就顯得不重要了。某些行業天生就能獲得高利潤,企業天生就比其他行業內的企業優秀,有如某些人天生比一般人要聰明,基因非常重要。因此,很多時候企業的結構性競爭優勢比高人一籌的經營決策更爲重要。


三種方法

辯證法、比較法、加減法


投资过程中,也需要思考与探索一些方法论的东西,在此给大家分享自己常用的三種方法。


1、辯證法

哲學上很重要的一個基礎的就是唯物主義辯證法,其中辯證法有三個基本規律。


一是對立統一性,任何事物都有兩面性,即具有正面與反面性,都是矛盾的統一體,事物是在內外因作用下發展的,內因是事物變化的根據,外因是事物變化的條件,在投資企業過程中,需要聚焦于企業發展核心驅動力,即內因,外因是推動推動企業發展與阻礙的外在條件,如政策鼓勵等推動企業快速發展等,但這些外在條件無法形成企業自身可持續的核心優勢,必須要透過這些外在因素去看待企業,比如行業受外在激勵或周期性上升通道中,我們投資這個行業企業,必須剔除外在因素給企業帶來的增長,把握企業內在核心資源給企業帶來的增長才有參考價值。


二是質量互變量變是質變的必要准備,質變是量變的必然結果,量變和質變是相互依存,相互滲透、相互貫通的。其中度在量變與質變過程中尤其重要,投資一樣需要拿捏好度,要辯證的去看某些行業的冷與熱,投資時點的把握,企業不同成長階段的價值評估與投資談判,時機與度的把握尤其關鍵。


三是否定之否定,事物的發展是經過肯定-否定-否定之否定的三個階段,形成一個周期,否定之否定表明事物的發展是前進性和曲折性的統一。行業、企業發展都是具有階段性的,明確其發展前景,小的曲折是必經過程。在投資決策的過程也是動態和規律的,也需要經曆肯定-否定-否定之否定一個循環過程,多次的論證與考察是成功投資的必要保證。


2、比較法

比較法是了解企業優劣勢的最直接的方法。通過同行業或相似的企業進行對比分析,能夠清晰和客觀的了解投資標的在行業內所處的地位及企業自身的優劣勢,例如通過多家公司的毛利水平和淨利潤水平進行對比分析,可以初步判斷我們擬投企業在行業的話語權及經營管理水平的高低。


實踐中,獲取真實有效的企業信息是比較法的關鍵,一般通過與同行業的上市公司進行對比。一般對比分析主要從發展曆程、業務與産品、商業模式、技術和客戶、財務指標等幾個方面進行。


通過如下華誼兄弟和華策影視兩家影視企業對比分析舉例:


華策影視與華誼兄弟投拍劇業務比較分析


通過以上對比可以看出,華策影視和華誼兄弟在投拍劇業務方面分別采用“項目組”制和“工作室”制,這一區別決定了二者在電視劇業務上“快”和“穩”的不同特性,同時也導致了兩家機構在發展戰略及財務指標(毛利率等)方面的差異。


如果延伸一下,在對國內有影響力的影視劇企業進行多方對比,可以大致得出國內電視劇行業經營模式大致有三類:

一是制片人統籌模式,華錄百納爲代表。


二是投資方統籌模式,以華策影視爲代表。


三是工作室總體管理模式,以華誼兄弟爲代表。


總之,通過對同行業內或相關企業進行對比分析,能更清楚知道這個行業內企業大都是什麽樣的經營路子,對理解擬投企業優劣勢及未來成長性有非常大的益處。


3、加減法

顧名思義,所謂的加減法,就是有加有減。影響投資的決策因素有很多,根據實際操作中大致判斷,每個影響因素設計權重(有利因素爲正數,不利因素爲負數,不同因素權重不同)進行一定的定量投資決策。此法需要針對不同行業都要有個不同的評判體系。



四類思維

生態系統、周期性、極限與常識、經濟護城河


1、投資的生態系統

我們都清楚我們人類所在的地球是多種物質和生物相融合的大生態,如近年人類快速擴張與發展,地球的生態環境已經不堪重負,環境的破壞最終會給我們人類本身造成懲罰與傷害。


同樣道理,在投資界也存在投資的生態系統,在這個投資生態系統中,參與方不能過多的去侵害其他方利益,一時的得利或造成整個系統的破壞,最終自己也無法生存。


投資的商業生態系統是指通過投資而達成相關利益方可持續、合作共贏的局面,往往只有在多方利益相關者都能獲得收益,投資的價值才能夠持續,走的更遠。總的來說,通過投資不能打破原有的商業生態循環,只有使得原有的生態系統更好的投資才是值得的投資,也是有價值的投資。


就拿我們PE投資商業生態系統來看,近年多家公司IPO申報階段遭到舉報,其中不乏公司內部員工、競爭對手、財經記者等利益相關者,究其相關舉報的內容大多爲曆史沿革(國資流失)、稅收方面(偷稅)、利潤操作、隱瞞行政處罰、環保問題等。


從以上舉報的內容,涉及到多個利益相關者利益,如果不能夠處理好相關利益糾葛,對大多方有利的投資是不值得。


假如投資的企業存在內部員工利益分配不均、對很多競爭是致命打擊、對用戶及社會公衆效應沒有多大改善等情況下,此筆投資存在巨大的潛在風險。稻盛和夫經營哲學中提到,經營企業需要利他理念,爲他、爲公、也能爲自己,企業需要在追求經濟利益的同時要踐行社會責任。

PE投資的商業生態系統相關參與者示意圖


2、周期性投資

我們大家對周期性都不陌生,但能恰到好處的把握周期趨勢,進行周期性投資是少之又少。以我來看,周期性投資需要從宏觀周期、企業發展周期、企業家經營及生命周期三個方面來進行綜合考慮。


一是宏觀周期,需要把握政治、經濟、産業、資本市場等宏觀周期,結合曆史,搞清現狀,研判趨勢,最大可能地把未來發展趨勢方向搞對,盡量避免做逆勢而爲的投資,通過對宏觀周期分析,做周期性投資,決定把投資大致投在哪裏(哪些行業)、投資規模、投資時間和速度(總時長和投資速度等)。


二是企業發展周期,企業就像行業和産品一樣,也有發展周期,有的階段創造利潤,有的則消耗利潤。明確判斷擬投企業目前處于哪個階段,對于投資成敗至關重要。


三是企業家經營及生命周期,每個企業家因氣場、學習能力、性格特點及身體狀況不同而都能把企業帶到多高多遠都是有所不同的,要充分調研與摸清擬投企業家能把企業帶到什麽高度上,能否符合我們所期望的投資回報。企業家是有生命生理周期的,處于30-50歲是其創業和做事業的最佳年齡段,考察企業家的做事激情、身體健康狀況也是投資成敗的重要因素。


3、極限與常識

我們在生活中經常會犯低級錯誤,越淺顯的道理越容易被忽視。在投資中,有很多高學曆、高智商的投資人沈浸于行業分析、技術先進性分析、商業模式、投資模型估算等中,往往過于臆想按照什麽條件下,企業就會怎麽樣的成長壯大,過于理想化的分析,往往都是忽視了我們老百姓都知道的極限與常識。


有的商業計劃書或投資分析報告,擬投資企業的一項關鍵技術研發突破後,或投資的錢到位産能擴大後,會在3-5年會做上火箭,年均200%的增速,而且會持續下去。


首先我們就要問自己真的有這樣的好事嗎?行業的企業內有先例嗎?我們擬投的企業會成爲特例嗎?問一問對投資不了的外行人,也許對我們的決策能提到意向不到的收獲,因爲外行人一般會通過他們的常識來判斷。


4、經濟護城河

對于經濟護城河也就是我們說的壁壘,護城河從投資角度是著眼于長期競爭力,而非短期的高成長。


但是經濟護城概念往往會被我們投資者誤判,很多人會認爲優質的産品、龐大的市場占有率、卓越的執行力、傑出的管理者等這些都是護城河,但是以上所說的幾項是不是短期內很容易被競爭對手學習而被複制抄襲,無法長期保持競爭優勢。


真正的護城河是更容易産生長期的高資本回報率的壁壘。主要從價格與成本兩個層面,五個重要的壁壘。如下圖所示。


一是無形資産。


二是顧客轉換成本。

在消费领域,转换成本通常都很低,因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说,很难建护城河。换家商店或产品很容易;个别像沃尔玛/Home Depot通过规模,Coach通过品牌,建立了转换成本护城河。


轉換成本可能難以被觀察到,除非因爲這需要你對客戶的經曆有深切的了解。但轉換成本可以成爲非常有力、持續時間很長的護城河。而且轉換成本可能在很多行業/領域裏出現。


銀行業:銀行的帳戶轉換成本很高,ROE平均爲15%;


财务软件:Intuit QuickBooks,竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能,而转换成本很高;


关键供应商:成本比例不高但性能关键的供应商:Precision Castparts,飞机引擎和发电机中用的超强金属部件;


试验设备:Waters Corporation,新设备/技术人员成本高,从易耗产品中赚钱,资本回报率超过30%。


三是網絡效應。

網絡效應定義:産品價值因用戶數量增加而加速上漲;用的人越多,越有競爭優勢,成爲良性循環。“因爲別人用,所以我也用”。


網絡只限于少數存在;最有價值的網絡是用戶最多的網絡,網絡規模與效應非線性。連接數量增幅高于鏈接點增幅;網絡增加,邊際收益增加具有網絡效應的企業通常在較新的行業裏,以信息/知識爲基礎,而不是有形物爲基礎。因爲有形物是“獨占性”商品,一人用了別人就不能用了。而信息/知識是非獨占性,可以無限人分享;


信用卡:一定的網絡效應,持卡人越多,接受的商戶越多;商戶越多,持卡人越多


微軟:強有力的網絡效應,你不會用Windows産品就無法在今天的商業社會裏生存eBay占有美國網上拍賣85%的份額。但它在中國的經曆也顯示,在快速發展/客戶喜好不明確的市場,網絡效應可能受威脅


交易所:期貨交易所的網絡效應最強,因爲它所交易的合約有獨特性。股票交易所的網絡效應相對較弱,因爲股票可以在不同的交易系統裏進行交易。因此,網絡效應在“封閉式”網絡裏最明顯


第三方物流:網絡效應強大。連接用戶和運輸公司。使用者越多,效率越高。


四是成本優勢。

成本優勢的主要來源于如上三個方面


 五是規模成本優勢。

相對規模優勢比規模的絕對值重要得多。(波音和空客)


固定成本相對于變動成本比例越高,産業集中度也通常越高;(律師事務所、房産中介;汽車廠商,晶片廠商)


配送網絡規模:卡車每多送一件物品,額外增加利潤卻很高;配送網絡越大越密集,表示即使定價壓的比競爭對手低,也享有較高的利潤;UPS的ROIC高于Fedex,因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低;半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本;醫療廢棄物回收:龐大的回收站較第二名大15倍。


制造規模:遊戲生産(ElectronicArts):每遊戲的發行成本高且基本固定;較大的銷量可分攤遊戲開發成本;付費電視BskyB:有實力爲內容支付更高的價格,較多客戶來分攤成本;可購買更多的聯賽轉播權。


利基市場規模:利基市場指小市場中的壟斷者:市場小到只能容納一家公司。大公司不屑于進入。Graco:高端商用泵。1、市場容量不大;2、研發投入比例高;3、産品對最終用戶的産品效果來說明顯;4、成本比例不高(用于噴塗);Blackboard:大學用的學習軟件,市場較小,需投入大量資源了解客戶。


巴菲特大手筆投資可口可樂公司,重要的原因就是可口可樂公司具有堅固而寬闊、競爭對手難以跨越的“護城河”。可口可樂通過100多年的經營,已經成爲可樂飲料品類的代名詞,成功地將自己的産品與追求快樂聯系起來,形成了競爭對手無法逾越的品牌這一無形資産護城河,也正是通過這一護城河也擁有巴菲特所說的“未利用過的定價權”。



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